六只新股,深度研究!

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本批新股还是有几家值得关注的企业,个人对雄韬股份、道氏技术比较看好,两者的分析也非常详细。

一、燕塘乳业

广东燕塘乳业股份有限公司是一家集牧场、研发、加工、销售于一体,目前华南地区规模最大的乳制品生产企业之一。自2005年起,燕塘乳业分别斥资在粤西的湛江市和粤东的汕头市建立乳品厂,形成了广州、湛江和汕头三大生产基地。公司目标是以广东为大本营,业务逐步渗透福建、江西、湖南、广西和海南等省份。燕塘乳业是由广东省燕塘投资有限公司、广东省粤垦投资有限公司、广东省湛江农垦集团公司等18个股东联合出资而成,

撇开公司不谈,这两年乳制品行业在中国早已成了一个红海市场,进口奶来势汹汹,行业竞争激烈,连伊利这样在渠道上占据绝对优势的龙头大哥,去年开始都面临了巨大压力,蒙牛、光明已经掉队,更别提其他国产小品牌了。

再谈燕塘这家国企。从草根调研的结果看,燕塘在广州还是小有名气的,但其他城市几乎难觅踪迹,全国知名度方面根本无法与伊利、蒙牛等品牌相提并论。在燕塘的官网简介中说道,公司以“精耕广东、放眼华南、迈向全国”为发展战略。但不得不说,燕塘乳业的发展战略就只能停在“精耕”上了,基本没有迈向全国(广东市场销售额占比高达99.8%),甚至在自己的老本营,市场份额都可能会被抢走。以广州市场为例,蒙牛、伊利、光明三大品牌占据广州市40%的市场份额,燕塘乳业占据25%左右的市场份额,其他香满楼、风行牛奶等广州本土品牌占据35%的市场份额。这也是国企体制的通病,错过了早些年异地扩张的最好时机。也难怪会有人说,不在广东的人会觉得燕塘公司是骗子公司,而广东人很多天天喝燕。

此外,作为食品行业,燕塘乳业的黑历史自然不会删,其产品多次因质量问题被曝光:比如纯牛奶惊现豆腐渣样异物、牛奶现黑黄沉淀物投诉无果、牛奶隔天变质消费者疑牛奶含毒等等,百度一下你就知道……

再来看看财务指标:2011-2013年公司的营收分别为6.49亿、7.74亿、8.78亿,净利润分别为0.52亿、0.65亿、0.7亿,2014Q3营收6.89亿,净利润0.65亿,业绩增速非常稳定,14年略有放缓。

观察毛利率指标,因为燕塘乳业多年来只在广东市场发展,其渠道建设早就完成,销售成本比其他全国性乳制品企业都要低的多。所以2013年燕塘乳业的毛利率为30.15%,远高于行业平均毛利率28%。

公司共募集约5亿资金,用于日产600吨乳品生产基地工程(31034.7万)、偿还银行贷款及补充营运资金项目(15000万)、营销网络建设项目(3510.8万),其中重点项目“日产600吨乳品”与公司自称的“以销定产”模式相矛盾,招股书称,“日产600吨乳品”项目建成后,将实现日产600吨、年产19.8万吨乳制品及含乳饮料的产能,可以有效满足区域市场对公司产品的需求。但公司2013年的产能利用率还不足90%,而2013年的销量也仅为10.53万吨,并且在奶源未保障的情况下,“日产600吨乳品”项目不是放卫星吗?

结论:就算没有进口奶的冲击,国内伊利、蒙牛等巨头也不断地在对区域性乳企进行强势“围剿”,区域性乳企燕塘要如何与在规模、渠道、品牌上战胜强大的对手呢?这是一个大大的疑问。不建议申购和关注。

最后多说一句,虽然很多公司的质地并不优秀,企业的规模利润也完全无法和龙头企业相比,但这并不意味着IPO没有价值,更不是媒体和群众眼中的“洪水猛兽”、“吸血公司”。我相信只要有更多的小公司能IPO上市,只要价格足够低,谁说一定没有投资价值呢?所以各种身边的小企业能上市是我们应该非常乐意看到的事,这样才能有一个更好的投资环境,才能寻找各种身边的“十倍股”。

二、雄韬股份

深圳市雄韬电源科技股份有限公司成立于1994年,总部位于深圳市,拥两大生产基地-----深圳雄韬科技园与越南雄韬科技园,主要从事化学电源、新能源储能、动力电池的研发、生产和销售业务。雄韬电源是全球最大的蓄电池生产企业之一,公司产品涵盖密封铅酸、锂离子电池两大品类,其中铅酸蓄电池业务连续多年位列中国密封铅酸蓄电池出口量第一。密封铅酸蓄电池涵盖AGM、深循环、胶体、纯铅三大系列,锂离子电池涵盖钴酸锂、锰酸锂、磷酸铁锂;其中磷酸铁锂为国家火炬计划重点项目和深圳市科技资助项目。

公司在全球100多个主要国家和地区,为通讯、电动交通工具、光伏、风能、电力、UPS、电子及数码设备等行业领域的客户,提供完善的电源产品应用与技术服务。目前全球主要合作伙伴有艾默生(EMERSON)、伊顿(EATON)、INFORM、VINIT、SUNLIGHT、中国移动、中兴、南方电网、科华恒盛、科士达、易事特等。公司此前一直以出口为主,也是全国最大的出口蓄电池企业,不过这两年出口比例下滑,内销比例上升。截止2014年上半年,公司出口占比营收为56.83%。

公司先后评获"国家高新技术企业"、"深圳市民营企业50强"、"中国优秀民营科技企业"、"深圳市高新技术企业"、"深圳市民营领军骨干企业"等殊荣,公司累计申请技术专利100余项,并多次荣获广东省、深圳市科技进步奖、创新奖等。

又是一家看似高大上的企业,不得不花时间仔细去看看。首先股权结构如下:

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由于公司自称是中国蓄电池品类最为齐全的品牌,不得不先去了解一下电池行业,公司招股说明书中还是很详细的解释了电池各大细分行业。根据电池储能活性物质性质和使用方法可将其分为:

一次电池(原电池):活性物质仅能使用一次的电池。如锌锰电池、碱锰电池、银锌电池、锂锰电池等。一次电池主要用于小型、便携式电器,不介绍了。

二次电池(蓄电池):放电后经充电可继续循环使用的电池。如铅酸电池、镍镉电池、镍氢电池、锂离子电池等。目前世界上广泛使用的一种化学电源。

其中,镍镉电池的可靠性高,循环寿命好,但成本较高,主要应用于电动工具等,不过镉金属剧毒,对环境、生产工人的身体产生严重危害,该系列电池已基本禁用。

镍氢电池在镍镉电池基础上开发的环保绿色产品,基本特性同镉镍电池。应用于电动工具等,近年来在混合动力汽车上使用。缺点是成本高,低温性能差,如冬季在室外使用则容量大大降低,限制了应用范围。

铅酸蓄电池的成本最低,适用温度范围广,电压平台稳定,是应用最广泛的二次电池,如汽车等车辆启动,通讯、电力系统的备用电池,太阳能、风能储能电池,电动汽车电池。小型电池用于应急照明、野外系统。废旧电池可以回收利用,原材料可循环使用。废旧电池如妥善回收、处理,不会对环境产生危害。

普通锂离子电池:单体电压高,体积及重量比能量高,绿色环保,是二次电池中的高端产品。广泛使用于移动电话,数码产品,笔记本电脑,航模等,其缺点是安全性差、易着火易爆炸,多用于生产小型电池,作为大容量电池容易起火、爆炸。不过最近几年这些缺点正在不断改善,以特斯拉为首的电动车企业解决了技术上的瓶颈,开始生产大型锂电池用于电动车,未来大有替代铅酸电池之势。

磷酸铁锂电池:在安全方面有显著改进的锂电池,可以生产大容量电池,用于汽车、储能等,在功能和性能方面可以替代铅酸电池、镍氢电池,但成本比铅酸电池高很多,与镍氢电池相当,目前只在一些高端产品上使用,应用面窄。

燃料电池:活性物质由外部连续不断地供给电极的电池。被认为是最先进的电池,正极为空气中的氧气,负极使用氢气或可以产生氢气的其它材料,运行中主要的产物是水,无污染,转换效率高;但该项技术尚不成熟,预计15年之内无法推广使用。另外,电池系统复杂,只能建成大型电站,无法小型化。

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从生意的角度看,在不考虑锂电池替代的前提下,铅酸蓄电池也不算是一门坏生意,虽然中国有非常多的牺牲环保换取低成本的小电池厂,但随着这几年环保越来越严格,国家重拳出击淘汰铅蓄电池小产能,于此同时行业的需求并没有大幅放缓。显然这个行业的供给端在萎缩,而需求端仍在扩张(根据 Wind 资讯统计数据,2011年全国铅酸蓄电池产量同比下降1.3%;2012年同比增长 22.9%;2013年同比增长17.3%;2014年1-6月同比增长8.1%)。即便是未来锂电池技术加速发展替代铅蓄电池,雄韬的转型也有底气,毕竟这几年公司以铅蓄电池主业作为基础,开始大力发展锂电池了(不过目前铅酸蓄电池仍是主打产品,占比81.1%,锂电池还只是概念阶段,占比只有2.9%)。

比锂电池更为概念的是:公司从2009年开始着手新一代混合电池的开发。混合电池,顾名思义,是通过串并联的形式,采用先进的BMS管理技术,将不同类型的电池相结合起来,以达到发挥几种电池的优点,同时弥补几种电池的缺点的目的。公司称这一产品具有广阔的市场前景和巨大的经济效益,是一项革命性的技术突破。

雄韬研发的混合电池主要分为以下三大类产品:

第一类为储能型混合电池,主要用于通讯、光伏、风能、电力、UPS,该产品的浮充性能可以与铅酸蓄电池产品媲美。具体来讲,该系统通过BMS对锂电池和铅酸蓄电池共同管理和控制。放电时,优先使用锂电池;当锂电池到达设定值时,则铅酸蓄电池开始放电,该系统使混合电池的充电接受能力得到极大增强,浮充和循环寿命也得到极大的延长,而且相对于锂离子电池,混合电池的一致性更好,价格相对低廉

第二类为动力型混合电池,主要用于电动交通工具,该类型混合电池产品相比铅酸蓄电池,具有体积小、重量轻、使用寿命长、续航里程高、且爬坡能力优异等特点,而且与锂离子电池相比,混合电池的容量一致性高、安全性能高、性价比高。

第三类为启停混合电池,主要用于汽车启停技术,该类的混合电池充分利用锂离子电池优异的倍率性能、低温性能及较强的充电接受能力,通过先进的BMS与铅酸蓄电池结合,使得混合电池具有较强的低温启动能力、较高的充电接受能力以及突出的制动能量回收系统。这种制动能量回收系统是将在汽车制动时被浪费掉的运动能量通过制动能量回收技术转变为电能并储存于混合电池中,并进一步转化为驱动能量,使电能获得最有效的应用。

公司以磷酸铁锂混合电池作为例子,该电池具有内阻低、高倍率放电性能优良,循环寿命可达2000次以上,但成本是普通电池的4倍左右。注:2011年3月,公司自主研发的12V9.5AH磷酸铁锂电池,经过某欧美国家军方专业机构严格测试,以高端的品质击败竞争对手,被其军用系统选中使用(这一点有待求证……)。

看到这里大家似乎都感觉公司非常不错,那么公司在技术上的优势是不是真的那么明显呢?从公司的招股书上显示,公司累计申请技术专利115项,已拥有专利85项,23项为蓄电池及其生产方法、制备方法方面的发明专利,49项为实用新型专利,13项外观设计专利;正在审查中的专利申请有29项。但我看了一眼公司的人员构成发现,其中82.3%都是生产人员,技术人员只占到5.71%,本科以上学历只占6.86%,公司的研发费2012-2014H1分别为508万、494万、526万,这研发能力还说什么好(具体的竞争对手以及公司的核心技术参见公司招股意向书,不展开了)?

再看财报,业绩也是对得起这个研发水准,继续泼冷水:

2011-2013年公司营收分别为16.37亿、16.50亿、17.86亿,净利润分别为0.809亿、0.844亿、0.84亿,2014Q3营收14.47亿,净利润0.718亿,这几年基本原地踏步。

公司的毛利率在12年最高也只有15.94%,14年Q3下滑到15.17%,公司的费用率控制的不错,低于同行业平均水准。不过最新一期财报显示公司应收款+应收票据高达4.35亿,占比营收的30%(不过好在90%以上都是一年账期的应收款)。经营现金流保持的不错,三季度有1.12亿。最后公司的资产负债率远高于同行业,可能这也是公司需要IPO的主要原因吧(公司的主要竞争对手为ENERSYS公司、EXIDE集团、C&D公司,光宇国际、南都电源、圣阳股份、风帆股份、骆驼股份等境内外上市公司)。

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公司拟募投5.9亿,用于湖北雄韬275万千伏安密封蓄电池极板组装线项目以及年产250万KVAh阀控式密封铅酸蓄电池扩建项目。

结论:公司是值得长期跟踪的标的,建议申购和长期跟踪关注。铅蓄电池行业未来大概率还会继续保持低速增长,上市公司在环保趋严的背景下,业绩增速应该会大于全行业的增速,需要关注公司未来在锂电池和混合电池业务上的发展(研发能力还是远落后于国外同行)。但个人主观上对铅蓄电池行业并不看好,电池技术已经发展了数百年之久几乎没有进步,即便在环保大淘汰的背景下,行业壁垒太低竞争激烈,国内电池企业包括雄韬还是以低端加工为主,研发能力比较弱,并无明显优势,市场占有率很难大幅快速提高。

PS.可能是为了体现公司的绿色环保无污染电池,公司400多页招股意向书全都是绿色背景,看的我眼都瞎了……

三、王子新材

公司主要从事塑料包装材料及产品的研发、设计、生产和销售。公司主要产品包括塑料包装膜、塑料托盘、塑料缓冲材料三大系列,广泛运用于计算机、通讯终端、消费电子、家电等电子产品及家具、日用消费品、食品等商品包装领域。

王子新材是典型的家族企业,股东王武军、王孝军为实际控制人王进军的兄长,股东王娟为王进军之妹。而王进军持有股份占此次发行股本比例的72.3%;王武军占比11%;王孝军占比8%;王娟占比2%。上述四人在上市前合计持有股份占比高达93.30%。这种情况在海外市场简直是天方夜谭,在国内也非常罕见。我一直认为股权太过集中对小股东是不利的。港股不少公司一股独大,结果是上市公司沦为大股东的玩物,公司即便高成长,很多时候也都与小股东毫不相关。也只有股权分散,才有可能形成职业经理人制度,才能建立起真正有效的治理结构。

再来看公司的主营,其实非常简单,就是塑料包装行业(只是名字取得好听了点:王子新材料),也是传统意义中的夕阳行业,看看同行业的上市公司大家就知道了:国风塑业、大东南 、佛塑科技 、永新股份 、双星新材等都是并购重组的常客……并且,公司的的产品业务范围相对同行业公司非常集中(上述上市公司产品应用领域基本涉及食品、日化、医药、农业、建材、饮料、烟草、化妆品等,而王子新材的产品主要应用于电子产品包装)。

并且业务过度集中也导致了客户过于集中。2011-2013年期间,公司前五大客户的销售收入分别占总营收的72.84%、74.31%、67.11%,其中仅富士康的销售收入就占当年公司营收的56.88%、59.61%、53.37%。王子新材在推介会上也坦陈,公司已意识到行业集中的风险,正努力在食品医药等领域开拓业务,但中短期内下游相对单一的情况仍将持续。如果全球经济出现系统危机压低消费需求,或者电子制造业增速持续减缓甚至负增长,将对公司业绩造成较大影响。

这公司基本业务没什么大亮点,也不符合沙漠之花公司的逻辑,简单看看业绩就洗洗睡吧:2011-2013年公司营收分别为4.84亿元、4.98亿元、4.77亿元,净利润分别为:3760万、4159万、3933万,2014Q3营收3.38亿,净利润2127万。这几年基本原地踏步吧,并且公司预测2014年度业绩可能下滑25%。

对于公司2013年业绩下滑的逻辑简单看了看,主要是员工薪酬较上一年度增加138.82万元,增长幅度为17.72%。而在人工成本上升同时,公司三大主营产品的产能利用率却出现大幅降低,塑料包装膜从2012年的81.88%下降至2013年的77.82%,塑料托盘从87.28%降至77.98%,塑料缓冲材料2013年较2012年降低30.31%。成本增高外加产能利用率下降,业绩自然下滑。很显然产能利用率下滑和下游电子制造业行业为周期见顶回落有关,再次显示出公司强周期性。

再看资产质量:2011-2013年公司应收账款净额占资产总额的比重分别为43.42%、44.78%、40.79%,主要是下游都是如富士康一样的大企业,公司明显缺乏话语权,账期拖长也很好理解了。同时2011-2013年公司资产负债率分别为36.32%、45.92%、45.25%,而同期行业平均资产负债率为26.79%、28.92%、28.35%,也难怪公司本次IPO募资将有3000万用于补充营运资金项目。

募投项目包括深圳王子新材料技改及无尘车间项目、青岛冠宏年产7,900 吨塑料包装制品项目、补充营运资金项目、成都新正环保包装生产建设项目。总计1.52亿。

结论:不建议申购、不建议关注。

四、凯发电气

天津凯发电气股份有限公司主营业务涵盖电气化铁路、城市轨道交通两个领域,其中包括牵引供配电自动化系统、调度及综合监控系统、工业自动化系统、机车车辆辅助控制系统、监测及诊断系统、软件产品的研发、制造、销售、工程安装和服务;计算机及机电一体化系统集成;技术咨询服务;进出口业务等。

产品主要包括:电气化铁路牵引供电综合自动化系统、增强型电气化铁路牵引供电综合自动化系统、牵引供电电力调度及监控系统、综合监控系统、视频安全监控系统:闭路电视系统(CCTV)、门禁系统、自动售检票系统(AFC);机电设备监控系统(BAS)、旅客信息系统(PIS)、防灾报警系统(FAS)、综合监控系统(ISCS)、无线通信系统( RCS)等集成系统。应用于广深线、大秦线、京沪线等几十项重点铁路项目,同时在城市轨道交通领域,为各大一二线城市的地铁、轻轨提供产品和服务。

公司简单说就是为提供轨道交通的设备以及自动化解决方案的高科技企业。看起来公司的产品非常多,也用于不少重点工程项目,但事实上,公司2013年投入的研发费用为1762万,只占比营收的7%,业内人士称公司的产品并没有技术上的优势,核心竞争力还是来自于中标的能力。从专利项目也不难理解:公司目前只获专利15项。

再来看公司的财务数据:

2011-2013年公司营收分别为2.45亿、2.8亿、2.96亿,净利润分别为6064万、6585万、6798万,基本保持5%的增速。2014Q3的营收为1.86亿,净利润为3520万,但公司2014年Q3的应收款+应收票据高达2亿,甚至高于营收。不难看出,公司赚到的钱何止是纸上富贵,根本就是虚无缥缈……公司三季度经营净现金流只有909万。再看存货数据,2011-2013年存货分别为12205.87万元、7878.54万元和12193.78万元,到了2014年Q3,存货已增至16715.17万。这两者也直接导致公司资产负债率飙升,2013年末为53.48%,2014年为53.35%。

我觉得应收款和存货高很好理解,毕竟公司和铁老大做生意,只能就是这种命了(2011年至2013年,凯发电气主营业务收入中与中铁相关的收入占比分别为80.23%、59.40%、60.64%以及61.07%,其中对下属单位中铁电气化局的销售分别占比为79%、59%、58%,而中铁电气化各局总亏损达几十亿,不少下设局负债率高达90%,公司的应收款还能收的回来多少呢?)。

还有一个蹊跷的数据:毛利率。公司2011-2013年的毛利率分别为45.83%、47.22%、49.57%。对比同行业上市公司。许继电气2013年的毛利率为26.79%,国电南自的毛利率为23.58%,国电南瑞的毛利率35.25%,公司大幅高于同行业平均水准,公司的解释是:公司产品质量过硬、技术附加值高,主营产品毛利率一直保持较高水平。至于你信不信,反正我是不信(和铁老大做生意想要高毛利,大家都懂的招标的时候应该怎么做)。

此次公司合计募集34353万元,用于研发中心建设项目(4043万)、城市轨道交通综合监控系统产业化项目(7472万)、城市轨道交通综合安防系统产业化项目(4518万)、铁路供电综合自动化系统升级产业化项目(6020万)、偿还银行借款(7300万)、向子公司增资(5000万)。

结论:在高铁题材火热的情况下,短期公司被爆炒无疑。建议申购,但长期不建议关注,公司现金流短缺,应收款高企,即便是上市募资可以解决短期的问题,长期成长性依然成疑,长期看必然是价值毁灭类型的企业。

五、道氏技术

广东道氏技术股份有限公司是国内唯一的陶瓷产品全业务链服务提供商,业务涵盖了标准化的陶瓷原材料研发、陶瓷产品设计、陶瓷生产技术服务、市场营销信息服务等领域。公司在业内处于领跑地位,客户涵盖了诸如东鹏、金意陶、新明珠、新中源、马可波罗等国内最知名的陶瓷墙地砖生产企业。

陶瓷产品全业务链服务到底是什么意思?公司的主营业务其实就是为建筑陶瓷企业提供新型无机非金属釉面材料,包括釉料、色料、陶瓷墨水和辅助材料等。其中釉料和陶瓷墨水是公司的主要产品,占比达90%以上。也是公司未来业务增长的重点产品。

分产品看:1.釉料产品:包括全抛印刷釉、基础釉、金属釉、干粒抛晶釉。公司产品的下游客户为建筑陶瓷企业,建筑陶瓷产品从功能可划分为:地板砖、外墙砖和内墙砖。地砖为建陶的主要组成部分,装饰建筑物的地面,分为抛光砖(又称通体砖和无釉砖)和瓷质釉面砖。公司的基础釉、全抛釉、金属釉等釉料的下游客户为瓷质釉面砖的生产企业。

随着瓷质釉砖的兴起,传统的抛光砖逐步被瓷质釉面砖替代(05年我国瓷质釉面地砖占全部地砖的比例仅为5%,2010提高到26%,这也是公司能大发展上市的原因),公司主要产品的市场空间也会随着下游需求的增加而打开。不过我国是目前世界上最大的陶瓷釉面材料生产国,行业内企业众多。根据中国建筑卫生陶瓷协会发表的《中国建筑卫生陶瓷年鉴》,2011年国内陶瓷釉面材料产量为547.77万吨,其中国内消费量为528.09万吨,生产企业约2000家,我国多数企业以仿制某一种或几种产品为主,生产规模、产品技术和附加值普遍较低,缺乏自主开发和创新能力,企业仍旧依靠“低价”为主要竞争手段,缺乏自律、互相压价、恶性竞争等现象还较为严重。相比较欧美市场只有约50—60 家企业,且欧美企业以“为客户创造价值” 理念为主,企业主要以质量、创新和服务为竞争手段,产业竞争较为良性。

2.陶瓷墨水行业:陶瓷墨水是伴随陶瓷喷墨打印技术出现的一种新型陶瓷上色材料。陶瓷喷墨打印技术以其着色自然、性能稳定等技术优势,将逐步取代平板印花和辊筒印花等传统的陶瓷印花方式,成为陶瓷工业着色技术未来发展的主要方向,而陶瓷墨水与陶瓷喷墨打印机是陶瓷喷墨打印技术发展中最为重要的两个因素。目前陶瓷墨水市场主要被Ferro、Torrecid等公司垄断,中国需依赖进口。

公司生产的陶瓷墨水主要用于瓷质釉面砖、外墙砖和瓷片生产企业。陶瓷墨水系标准化较高的产品。其中功能性墨水(即有特殊装饰效果陶瓷墨水,能使瓷砖达到如经传统施釉一般的釉面装饰效果)未来的发展空间很大(国瓷材料也正打算进军陶瓷墨水领域,据国瓷材料此前公告称,目前国内陶瓷墨水年需求量在20000吨左右,市场规模可达30亿元,预计在未来的3~5年,国内的年需求将达到30000~50000吨以上,销售产值可达45~75亿元的规模)。截至2014年6月30日,公司陶瓷墨水客户数量为127家,使用公司陶瓷墨水的陶瓷喷墨机有379台。

公司在技术上还是具有一定的优势,研发投入在同行业中较高,常年维持在营收的6%左右,研发人员占比总员工数的15%(算上技术服务人员,占比高达40%)。累计申请注册的专利数量31个,其中已获得批准注册的专利数量为25个,获批省部产学研重点科研项目3个。其中公司在“微纳米粉体制备技术和分散技术”已持续研究多年,获得授权发明专利3项,已成功将该项技术应用到陶瓷喷墨墨水的研究开发上,率先成为国内有能力批量生产陶瓷墨水的供应商,该技术也保证公司成为国内最大的陶瓷墨水供应商之一。具体核心技术和技术储备详见招股书138-143页。

公司既然是陶瓷产品全业务链服务提供商,那么必然有专业的技术服务队伍。公司的技术服务团队人数已达到139人,占公司员工总数比例为25%。公司建立了涵盖主要客户的技术服务网络,为客户提供生产工艺、生产条件、生产环境方面的综合技术服务。公司的技术服务分为驻厂技术服务和后台集中技术服务。公司也曾向个别客户提供有偿技术服务,因此公司有相应的技术服务收入,但2013年后,由于公司的销售规模增长很快,因此现场技术服务的需求量增长很大,公司的现场技术服务基本上全部向采购公司产品的客户无偿提供。

公司股权结构:非常简单,创始人董事长荣继华是实际控制人(1968年12月出生,硅酸盐工程专业本科学历,EMBA。自2007年9月起至今,任公司董事长兼总经理)。旗下的两家子公司也非常简单,业务一点也不复杂(这样股权结构简单明了的公司我非常喜欢)。一家从事陶瓷产品设计、釉面材料的研发和技术服务,另一家向公司提供生产周边配套劳务,主要是原料和产品在运输工具与堆放地之间的搬运装卸服务。

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来看财务数据:

2011-2013年公司营收分别为:1.86亿、2.18亿、3.19亿,净利润分别为:4140万、4412万、6024万,2013年公司业绩增长明显加速,营收增长46%,净利润增长37%。2014三季度营收3.39亿,净利润5976万,2014年营收预计仍能保持40%以上增速,净利润仍能保持30%以上增速。

不过公司2011-2013年的毛利率以及销售净利率呈现逐年下降的趋势(主要是釉料的价格下跌),分别为49.62%、47.86%、45.53%,考虑到公司的主营产品为建筑陶瓷企业服务,而建筑陶瓷企业与房地产销售息息相关,所以收入比重较大的釉料产品毛利率下滑趋势比较明显。分产品具体看营收和毛利,详见下图:

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各种釉料这几年营收波动很大,传统的金属釉、色料、印油等主营业务跌幅均超过30%,其他与技术服务跌幅超过50%。特别值得注意的是干粒抛晶釉在2012年营业收入暴增3744.96%后,2013年大幅下跌24.08%。主要产品年收入的剧烈波幅说明企业持续经营能力有待考验。色料产品大幅下滑(下降的主要原因是陶瓷墨水的销售逐步替代了釉用色料)。陶瓷墨水在13年爆发后保持稳定增速。

再看费用:公司三项费用控制的还行,基本上增速和营收增速同步。不过,虽然公司的毛利率在下滑,但业绩增长仍保持的不错,虽然不能排除通过应收款来粉饰业绩的可能,但至少从一个侧面说明公司的市场在不断的扩张。

再看资产质量:公司的应收款和应收票据连年增长,2012年增长31.4%,2013年增长86.3%,截止2014年三季度,公司应收款+应收票据已经高达2.1亿,比13年底增长46%。与此同时公司的资产负债率也在不断上升,从2011年的32.8%到2014年的48%,经营现金流一直不好,2011年为-1724万,12年为1632万,13年为-15.8万。资产质量并不算优秀。

公司此次募资3.33亿,分别用于:成釉扩能项目二期工程(4799万)、陶瓷喷墨打印用墨水生产项目二期工程(7118万)、研发中心项目(3893万)、陶瓷墨水项目(5231万)、成釉扩能项目(12270万)。

结论:道氏技术是这一批新股中值得关注的企业,陶瓷行业是典型的冷门低增速行业(过去三年复合增速9%),虽然公司在技术和渠道上具备一定的优势,但略显遗憾的是,陶瓷行业没有太高的准入壁垒,低端产品的小公司太多竞争过于激烈,公司釉料业务持续下滑,所以公司选择进军更高端的产品是必然的发展路径,公司现在属于专业釉面材料厂商,公司致力成为综合性专业化釉面材料企业,未来看点在于各种专业釉材料:环保釉料、纳米材料、功能性陶瓷墨水等。建议申购和持续关注,期待道氏在夕阳冷门行业中绽放沙漠之花(这里必须关注公司的主要竞争对手的情况,主要是同为专业釉面材料的广东三水大鸿制釉公司,具体同行业分析详见招股意向书88-92页)。

招股意向书:http://www.cninfo.com.cn/finalpage/2014-11-14/1200391648.PDF …

六、柳州医药

广西柳州医药股份有限公司是一家以医院销售为主,零售药店和第三终端并重发展的区域性医药流通企业。公司凭借自有的快捷运输网络,依托商务智能等现代化运营模式,从事药品、生物疫苗、医疗器械等医药产品的批发、零售业务。自2002年改制以来,公司营业收入保持了近30%的复合增长速度,2005年至今一直稳居广西医药流通企业榜首。2011年公司营业收入达31.9亿元,在全国医药商业百强企业中位列第30位,已连续五年作为广西唯一一家企业入选全国50强的企业,销售业绩和网络建设继续领先全区同行。

公司在募投项目上称,柳州医药现代物流中心是公司公开发行上市募集资金的重点投资项目之一,建成后的现代物流中心运用现代信息技术与物流技术。但事实上,公司合计募资53133.87万,其中补充公司营运资金和偿还银行贷款项目就高达29700万,现代物流配送中心工程项目只有18303.87万,剩余的5130万用于连锁药店扩展业务项目。

为什么补充公司营运资金和偿还银行贷款项目是公司上市的主要目的呢(说难听点就是圈钱)?带着这个疑问,我先去看了看公司的财务数据。

2011-2013年公司营收分别为27.28亿、35.58亿、45.48亿,净利润分别为0.84亿、1.04亿、1.49亿,2014Q3营收42.4亿,净利润1.26亿。在营收和净利润逐年递增的情况下,公司的经营现金流净额却逐年下滑,2011-2013年分别为1.33亿、0.6亿、0.22亿,2014Q3竟然为-3.54亿,不出意外公司的应收款是连年高增长,2014三季度竟然高达20亿。有句俗话说:利润表是喜剧片,看了很开心;资产负债表是生活片,看似平淡,但看着看着就哭了;而现金流表是恐怖片,一开场就把人吓死了。看来一点也没错……

公司2013年总负债金额21.97亿元,货币资金仅有6.68亿元,而2014Q3的资产负债率为82%。本来还想对比一下同行业的上市公司,现在看完全没有必要了,也难怪柳州当地人戏称他为“负债王”。针对那么高的负债,公司的解释是:医药流通行业属于资金密集型行业,作为上游医药制造企业和下游药品消费者的配送服务商,需要大量流动资金投入。在我国目前的医疗体制下,医院在产业链中的强势地位集中体现为医院占款时间较长(请问同行业中不是这样的呢?别说上药国药了,就是刚过会的老百姓大药房资产负债率不过58%),并且,2013年公司的固定资产账面价值占总资产的比例仅为0.51%。上药的比例为6.6%;国药一致的比例为5.96%,好一个轻资产行业的高负债企业啊……

至此已经可以回答最开始的问题了,柳州医药高负债轻资产的生意模式决定了银行贷款缺少抵押物,只能通过信用借款、保证借款来借钱,而现在这条道也走到黑了,只能把业绩成长性做得漂亮点(注意应收款,13年增幅就超过40%了,14年可能会更高,再注意坏账计提比例,柳州医药应收账款计提比例为0.25%,而国药计提5%,行业平均值为1.95%,为了上市大家都懂的),通过上市股权融资的方式来解决现金压力。

再回头来看公司的主营业务,和燕塘乳液类似,柳州医药业务基本集中在广西地区(大于80%的营收),渠道建设也几乎都在广西,属于区域龙头公司,未来难免遭遇国药这样的跨区域性大型药企的竞争。国药系通过并购、重组等方式进驻广西市场,除控股国控广西和国控柳州外,还收购了国控玉林和国控梧州等公司。柳州医药自己的大本营都不一定守得住,更别说省外的扩张了。

结论:不建议申购、不建议关注,建议关注同行业的上市公司上海医药(管理层换人后出现拐点)以及国药系上市公司整合的预期(其中流通领域是国药一致,工业领域是国药股份,母公司国药控股港股上市),这2家公司都是我长期关注的对象,之前也分析过国药系、上药系、复星系、华润系谁最有希望成为国内的医药巨头公司,未来有时间将会写一写具体公司的逻辑。
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